Vous avez trouvé l’entreprise que vous cherchiez. Vous avez fait une offre. La diligence raisonnable est en cours depuis plusieurs semaines, et vous avez passé un nombre incalculable d’heures à préparer l’intégration. Juste comme vient le temps de signer, la notion de fonds de roulement fait son entrée. Le succès de la transaction repose maintenant sur l’assurance que le fonds de roulement cible et les ajustements potentiels seront satisfaisants, tant pour l’acheteur que le vendeur.
Quelle que soit l’ampleur de la transaction de fusion-acquisition, la discussion finit toujours par porter sur le fonds de roulement, même s’il n’y a aucune appréhension au départ. En tant que conseillers, nous voyons souvent surgir des problèmes à cause de l’établissement tardif d’un fonds de roulement cible. Ces problèmes peuvent restreindre la capacité des deux parties à s’entendre dans d’autres sphères des négociations et même avoir un profond impact sur le prix de vente final de l’entreprise.
Où est le problème?
La définition classique du fonds de roulement est relativement simple : c’est l’actif à court terme moins le passif à court terme. Pour une société fermée, la trésorerie et tous les actifs hors exploitation (non nécessaires à l’exploitation) sont généralement exclus du calcul du fonds de roulement. C’est également le cas des transactions qui excluent habituellement la trésorerie et les dettes. Le fonds de roulement est souvent considéré comme l’unité de mesure intrinsèque de la santé financière d’une entreprise et de sa capacité de couvrir son passif à court terme. Pris isolément, le fonds de roulement donne peu de véritable information sur l’entreprise, mais puisqu’il est lié à ses besoins de liquidités à court terme, il pourrait peser lourd dans la balance.
À mesure qu’approche la date de la signature, les comptes qui constituent le fonds de roulement fluctuent dans le cadre des activités normales de l’entreprise, en raison des échéanciers des projets, des comptes clients et des comptes fournisseurs. Puisque le succès d’une fusion-acquisition dépend d’une série d’attentes, si aucune cible n’est établie relativement au fonds de roulement, les fluctuations créent des tensions inutiles entre l’acheteur et le vendeur.
Bien souvent, le fonds de roulement est initialement calculé à partir des états financiers de clôture de l’exercice, alors qu’en réalité, les besoins normaux en fonds de roulement peuvent être différents de ce qu’ils reflètent à un moment précis. En outre, si un compte est exclu de la détermination de la valeur de l’entreprise (son prix), il devrait également être exclu du calcul du fonds de roulement. Il peut s’agir de garanties, de dividendes à payer, de stocks périmés et de tout autre compte qui pourrait ne pas être transféré à la signature. Les facteurs qui influent sur le fonds de roulement d’une entreprise sont nombreux. Les plus courants sont les suivants :
• la saisonnalité;
• l’échéance des comptes clients et des comptes fournisseurs au cours du mois;
• le domaine d’activité;
• les méthodes comptables;
• les événements ou les pratiques inhabituelles;
• le taux de croissance de l’entreprise.
Fonds de roulement et évaluation
Le fonds de roulement est-il pris en compte dans le prix évalué? Oui et non. Puisque l’estimation de la valeur (du prix) est le plus souvent fonction des flux monétaires générés par les activités de l’entreprise, la cible de fonds de roulement établie au cours du processus de vente devrait refléter le niveau requis pour générer ces flux. Pour les entreprises en exploitation, les actifs et passifs à court terme transférés à la signature doivent refléter les montants utilisés pour estimer le prix d’achat (ou de vente) et en être le plus près possible. Lorsque le niveau de fonds de roulement réel à la signature diffère de la cible établie, la plupart du temps le prix d’achat est ajusté à la hausse ou à la baisse. C’est ce que certains appellent la « clause d’ajustement ». Dans un scénario idéal, le niveau de fonds de roulement à la signature devrait proche de la cible convenue, afin qu’il ne soit pas nécessaire d’ajuster le prix d’achat à la hausse ou à la baisse.
Prévoir le coup
La situation demeure cependant problématique lorsque le fonds de roulement cible est défini, mais que le vendeur manipule les comptes dans les jours qui précèdent la signature. En effet, puisque la transaction exclut souvent la trésorerie et les dettes, le vendeur pourrait être tenté de repousser l’échéance des comptes fournisseurs et de rapprocher celle des comptes clients. N’est-ce pas lui qui conserve la trésorerie? Par conséquent, en plus de définir un fonds de roulement cible, il est impératif de négocier des niveaux de fonds de roulement appropriés pour chaque compte avant la diligence raisonnable et la signature. Certes, une fusion-acquisition est essentiellement itérative. Néanmoins, les méthodes de détermination du fonds de roulement cible doivent être définies le plus tôt possible et ajustées au cours de la diligence raisonnable.
Minimalement, les points ci-après doivent être considérés aux étapes de la déclaration d’intérêt et de la lettre d’intention :
1. les comptes à inclure dans le calcul du fonds de roulement, y compris leur description;
2. la formule utilisée pour le calcul;
3. le mécanisme d’ajustement à la hausse ou à la baisse du prix d’achat.
Pour résumer le tout
Les négociations entourant le fonds de roulement dans le contexte d’une fusion-acquisition peuvent avoir beaucoup d’impact sur le succès d’une transaction. En effet, les décisions d’affaires sont souvent fondées sur l’analyse du risque compte tenu des avantages, du moins en partie. Les besoins en fonds de roulement doivent donc faire l’objet d’une analyse au cours de laquelle les discussions sont évaluées de manière congruente, en tenant compte des autres points importants de la transaction.
Il n’y a pas de norme dictant l’établissement d’un fonds de roulement cible. Ce dernier est propre à chaque entreprise et secteur d’activité et, surtout, il reflète les attentes de l’acheteur et du vendeur. La difficulté ne consiste pas uniquement à déterminer les besoins en la matière, mais à négocier de manière à ce que la cible, en matière de fonds de roulement, convienne aux deux parties. Pour optimiser ses chances d’obtenir le meilleur prix possible pour son entreprise, il faut aborder la question du fonds de roulement tôt dans le processus et faire appel à des conseillers.
Sources
Gilbert, B. B. “Working Capital Adjustments in M&A Transactions.”; G&R Review.
IN. (2014). Investopedia. www.investopedia.com/terms/w/workingcapital.asp. [2016-01-11]
Roblin, B. (2013). “Putting the Pin in Net Working Capital.” Préparé pour The Ian R. Campbell Research Initiative, 2013.
